Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1.引言

Hyperliquid 可谓是近期加密市场除了 AI 和 Meme 之外最大的亮点，不接受 VC 投资、将 70% 的代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发市场的关注，其收入直接回购 HYPE 的策略使得 HYPE 的流通市值迅速超过 UNI 跻身加密货币前 25，同时也使得其平台业务数据全线飙涨。

本文旨在描述 Hyperliquid 发展的现状，分析其经济模型，并对当前 HYPE 的估值进行分析，对「HYPE 到底贵不贵」这个问题给出一个答案。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

本文中相当部分内容参考了 ASXN 在 9 月份发布的 Hyperliquid 研报，这也是笔者读过的最全面深入的 Hyperliquid 研报，如果读者想了解更多关于 Hyperliquid 的机制细节可以参考此篇研报。

以下为正文部分。

2.Hyperliquid 的业务速览

Hyperliquid 当前的业务主要包括 2 部分：衍生品交易所、现货交易所。他们未来还计划推出通用的 EVM——HyperEVM。

在交易产品之外，Hyperliquid 从产品建立初始就提供了 Vault 的功能，Vault 类似中心化交易所里的「跟单」，所有人都可以将资金投入到任意 Vault 中，由 Vault 主理人进行投资，获得收益中会有 10% 分配给 Vault 主理人，同时为了保持利益一致性，主理人需要保证至少持有 Vault 5% 的份额。

HIP-1（去中心化上币）

HIP-1 类似 ERC-20 或者 SPL-20，是 Hyperliquid 网络的代币标准。不过与 ERC-20 和 SPL-20 不同的是，创建一个 HIP-1 的代币的成本是相当高的，因为 HIP-1 代币的成功创建，也意味着可以在 Hyperliquid 的现货交易所上架资格。

Hyperliquid 的 HIP-1 以荷兰拍的方式公开进行，具体而言：

所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的 2 倍，并在 31 小时内线性地持续下降至 10000U（该值可调，此前更低，近期调整为 10000U），第一个成功出价的开发者即可获得一个创建 TICKER 的资格，这个 TICKER 可以在 Hyperliquid 的现货交易所上市，竞拍金额以 USDC 支付。

最近的竞拍及成交价格：

另外值得一提的是，Hyperliquid 目前收入中流向 HYPE 代币的比例为 54%，这个值仍有进一步上升的空间。因为机制原因，HLP 在 2023 年 7 月至今 BTC 涨幅超过 200% 的牛市中，一直以 USDC 为抵押物持有了大量的加密货币空头头寸，尽管 HLP 本身的策略得当，难得的保持了盈亏平衡，但是仍然需要付出年化 30% 以上的 APR 用于留住 HLP 内资金。

可以看到，2023 年 Coinbase 的运营费用（研发、管理、销售费用以及转账费用）平均每季度在 6 亿美金以上，这基本相当于全部的营收，净利率接近 0；在 2024 年随着行情爆发，其净利率有了不少的好转，但净利率仍不足 30%。

从以上的数字对比，我们可以清晰的看到 Hyperliquid 的净利率（经济模型）相对中心化交易的优势。我们也可以从一个具体的事件：上币问题的处理来具体看这种优势。

中心化交易所的上币，通常有一个专门的上币团队来负责。他们需要跟踪市场热点，与各个项目团队进行谈判，从而收取上币费用和 / 或项目 Token，中心化交易所需要支付上币团队不菲的工资和提成，同时还需要支付监控处理上币过程中可能存在的利益输送问题的内控团队的工资。

而 Hyperliquid 的上币流程 HIP-1 如前所述，靠预先定好的代码自动运行，新上币的运营成本无限趋近于 0，使得其收入的「上币费」可以完全分配流向 HYPE 持有人。

综上所述，在 2024 年 12 月底的现在，我们有如下对比：

• 衍生品交易：HYPE = 10% BNB
• 现货交易：HYPE = 1.5% BNB
• EVM( 预估 ): HYPE = 3% BNB
• 经济模型：HYPE 显著优于 BNB
• 流通市值：HYPE = 9% BNB
• 全流通市值：HYPE = 27% BNB

衍生品交易是 Hyperliquid 目前最主要的业务，在估值对比中应该具备比较高的权重。在笔者看来，HYPE 目前的市值虽然谈不上便宜，但也并不算贵。

框架 2:PS

HYPE 有代币回购和销毁机制，都直接作用于 HYPE 代币，可以使用 PS 指标来进行估值，具体如下：

• 合约交易费用：

我们按照平均 0.0225% 的平均合约交易费用，以及利润在 HLP 和 AF 之间以 46:54 分配来做预估。

最近一个月 Hyperliquid 合约收入=1547 亿美元 *0.0225% = 3480 万美元，其中约 54% 进入 AF 用于回购 HYPE，回购 HYPE 金额=1879 万美元，对应年化净利润为 2.255 亿美元。

• HIP-1 拍卖费：

最近一个月收入 610 万美元，以 HLP 和 AF46:54 的分配比例，该部分对应年化净利润为 3950 万美元。

• 现货交易手续费：

Hyperliquid 的现货交易手续费的费用标准与合约交易相同，手续费中的 USDC 部分的分配方式也与合约交易相同，即利润在 HLP 和 AF 之间以 46:54 分配；现货交易中其他 token 的手续费（如 HYPE-USDC 交易时，HYPE 买方支付 USDC 手续费，HYPE 卖方支付 HYPE 手续费）直接销毁。

因而现货交易手续费对 HYPE 的净利润我们需要分两部分来计算：

• HYPE 部分：可以直接通过区块浏览器查询，HYPE 代币 TGE 刚好 30 天，销毁 HYPE 数量为 110490 枚，对应年化销毁 1325880 枚，以现价计算约为 3700 万美元。
• USDC 部分：最近 30 天 Hyperliquid 现货交易量为 115 亿美元，现货交易中用于回购 HYPE 的部分=115 亿美元 *0.0225*54%=139.7 万美元，对应年化净利润为 1677 万美元。

综合上述三部分费用，我们按照最近一个月的数据做年化计算，得出作用于回购 HYPE 的金额为 318,770,000 美元。

按照流通市值计算，HYPE 的 P/S 为 29.4，按照全流通市值来计算，HYPE 的 P/S 为 88。

我们列出了一些与 Hyperliquid 具备一定可比性的加密项目的流通 P/S 指标:

可以看出，L1 的 P/S 估值显著高于应用，Hyperliquid 的 P/S 估值显著低于可比的其他 L1。

以上是关于对 HYPE 估值的两种框架，需要再次提醒的是：

Hyperliquid 本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近 1 个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有 50% 的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以上的估值框架更合适用作长期的估值参考。

HYPE 价格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是 HYPE 价格上升的结果，而不是「因为 Hyperliquid 有了这么好的数据，才有了这样的价格」。

4. 风险

Hyperliquid 面临的风险有如下：

• 资金风险，目前 Hyperliquid 的全部资金都存储在其 Arbitrum 网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的 3/4 团队多签的安全性显得至关重要。
• 代码风险，包括当前 L1 的风险和 HyperEVM 的风险。Hyperliquid 采用创新的架构和共识，其 L1 目前不开源的状态减少了其被攻击的可能，但随着 Hyperliquid 规模和影响力变大，以及 HyperEVM 的上线，潜在被攻击 / 出现代码漏洞的可能性逐步增多。
• 预言机风险，这是所有衍生品交易所的固有风险。
• 监管引发比较优势丢失，无需 KYC 是目前 Hyperliquid 相对中心化交易所的主要比较优势，随着 Hyperliquid 规模继续增长，可能存在来自监管的反洗钱等监管要求。

参考资料：

https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f

https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord

https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions

https://hypurrscan.io/stats

https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec

https://www.hypeburn.fun/

https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization

https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562

https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629

https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044

https://hyperdata.info/