黄金“大多头”报告，为什么黄金到2030年底有望达8900美元？

随着全球政治和经济秩序不断动荡，黄金正重新回到资本市场的中心舞台。黄金投资公司Incrementum发布的《我们信任黄金》2025年度报告指出，当前全球正经历新一轮的金融重构，而黄金作为一种无对手风险、不可通胀的货币资产，其战略意义愈发凸显。从美国的去工业化与财政赤字失控，到比特币等非国家信用资产的崛起，再到央行的大规模购金行为，这些趋势共同构成了“黄金大多头（The Big Long）”格局的背景。本报告分析了黄金市场的走势、未来预期、加密资产在新秩序中的角色，以及潜在的结构性通胀、美元贬值等风险，旨在为投资者提供一套长期稳健的黄金投资框架。

黄金热：从边缘回归主流

报告将当前的黄金牛市比作电影《大空头》(The Big Short)的反面：在全球金融和货币体系重组的背景下，战略性投资黄金将带来可观回报。引用理查德·拉塞尔的话来说："没有什么热潮能比得上黄金热潮。"

长期以来，黄金在西方金融体系中被边缘化，既被认为缺乏收益，又被视作陈旧的避险工具。但近几年，形势开始发生转变。

如同《大空头》描绘的金融泡沫，黄金市场也在经历从边缘走向核心的转变。这场被称作“大多头”（The Big Long）的趋势，是黄金长期牛市的象征，也揭示了资本市场对系统性风险的重估。在当前的金融环境中，投资者面对诸多关键问题：

• 美德等主权债券是否仍具有避险功能？

• 美元霸权是否已经终结？

• “MAG 7”估值是否过高？

• 黄金是否已经过于昂贵？

传统观点认为黄金价格已高，难有上行空间。但报告提出，相反，当前正处于黄金多头的中段，而非末期。

黄金市场现状

根据道氏理论，一个完整牛市可分为三个阶段：积累期、公众参与期与疯狂期。目前黄金正处于第二阶段，即“公众参与期”。这一阶段的典型特征包括：

• 媒体报道越来越乐观

• 投机兴趣和交易量上升

• 新的金融产品被推出

• 分析师上调价格目标

在过去五年内，全球黄金价格上涨了92%，而美元对黄金的实际购买力则下降了近50%。根据2020年《In Gold We Trust》报告中提出的“黄金十年”预言，如今的金价走势已接近通胀情境路径，远高于基准情景。

数据显示，去年黄金在美元计价下创下43个历史高点，仅次于1979年的57个，而今年截至4月30日已创下22个新高点。虽然突破3000美元大关，但与历史金牛市相比，本轮上涨仍属温和。

黄金正在突破绝对价格，同时也在相对层面（如与股票比）形成技术性突破，意味着黄金相对于传统资产的强势格局已建立。对于已投资黄金的投资者而言，继续持有是明智选择，而对于新手来说，目前入场仍具有吸引力。

尽管黄金作为非生产性资产不支付股息，但其在市场关键阶段通常优于股票和债券等收益性资产。投资者在资产配置中应适当考虑黄金的作用。

需要注意的是，历史数据显示，牛市期间黄金价格可能会经历20%至40%的回调。例如，4月2日后的价格波动就是一个提示，尽管黄金随后迅速恢复并创下新高。尤其是白银和矿业股票等，其回调幅度通常更大。因此，投资者需保持一致的风险管理策略，以应对市场波动。

新型60/40投资组合

报告提出了一个新型60/40投资组合的概念，这是对传统60%股票/40%债券配置的重新思考。新的资产配置如下：

• 股票：45%

• 债券：15%

• 避险黄金：15%

• 表现型黄金：10%

• 大宗商品：10%

• 比特币：5%

这一新型投资组合反映了报告作者对当前市场环境的看法，特别是对传统避险资产如政府债券失去信任的担忧。报告认为应该区分避险黄金和表现型黄金，其中表现型黄金包括白银、矿业股票以及大宗商品，这些资产在未来几年被认为具有较大的潜力。

影响黄金的关键因素

地缘政治重组

全球地缘政治格局正在加速重组，这对黄金有利。报告引用Zoltan Pozsar在2022年发表的"布雷顿森林体系III"文章，指出世界正从"以黄金为支撑的布雷顿森林时代，到以内部货币（具有无法对冲的没收风险的美国国债）为支撑的布雷顿森林II，再到以外部货币（黄金和其他商品）为支撑的布雷顿森林III"。

黄金作为新货币秩序的锚有三大优势：

• 黄金是中立的，不属于任何国家或政党，因此可以成为多极化世界中的统一元素

• 黄金没有交易对手风险，是纯粹的财产，国家可以通过在境内存储黄金轻松解决没收风险

• 黄金具有高流动性，2024年平均日交易额超过2290亿美元，伦敦金银市场协会(LBMA)的研究表明，黄金有时比政府债券具有更高的流动性

特朗普政策的影响

特朗普重返白宫后启动了美国经济和全球经济的深刻重组。特朗普在参议院和众议院获得多数席位，加上共和党主导的最高法院，使他拥有巨大的政治权力。他的政策方向包括：

1.解决政府过度负债问题：

• DOGE（部门优化和政府效率）计划最初希望每年节省1万亿美元，相当于华盛顿支出的约15%

• 最近马斯克已经大幅降低预期，现在提到的节省潜力为1550亿美元

• 美国现在每年支付超过1万亿美元的国债利息，超过其慷慨的国防预算

2.贸易政策改革：

• 4月2日"解放日"宣布的新关税政策将美国平均关税提高到近30%，显著高于1930年斯穆特-霍利关税法时期的约20%

• OECD数据显示，美国对中国投入的依赖度约为中国对美国的三倍，考虑到中国的制造业基地也是美国的三倍，这表明中国在这场冲突中占据更有利地位

3.美元政策：

• 特朗普团队认为美元过高是美国去工业化的主要原因之一，计划显著贬值美元

• 同时希望保持美元作为无可争议的全球储备、交易和储备货币的地位

• 特朗普曾威胁对想要取代美元作为交易货币的国家征收100%的关税

这些政策可能导致美国经济放缓，甚至衰退。根据GDPNow指标，美国经济已开始收缩。如果这一趋势持续，美联储将面临更大压力，需要比目前定价更积极地放松货币政策。

欧洲货币政策变化

报告还指出欧洲，特别是德国的财政政策发生了180度转变。预计成为德国下一任总理的弗里德里希·默茨(CDU)提议将超过GDP 1%的国防开支免除债务规则限制，并创建一个5000亿欧元的债务融资计划用于基础设施和气候保护。预测显示德国国债将从GDP的60%上升至90%。

这标志着德国历史性时刻：在保守的CDU/CSU领导下，正式放弃了财政保守主义。报告将这种变化描述为"货币气候变化"。德国政府债券对此反应明显，公告后经历了35年来最大的单日波动。

央行需求

央行需求是"大多头"的关键支柱。自2009年以来，央行一直是黄金市场的净买家，自2022年2月俄罗斯货币储备被冻结后，这一趋势显著加速。连续三年，央行增加了超过1,000吨的黄金储备，实现了一种特殊的"帽子戏法"。

根据世界黄金协会(WGC)数据，截至2025年2月，全球黄金储备达到36,252吨。2024年，黄金在货币储备中的占比达到22%，是自1997年以来的最高水平，是2016年约9%低点的两倍多。不过，距离1980年超过70%的历史峰值仍有很长的路要走。

亚洲央行占据了这些购买的大部分，但2024年波兰成为最大买家。值得注意的是，尽管中国近年来进行了大量购买，其官方黄金储备份额仅为6.5%。相比之下，美国、德国、法国和意大利的黄金占储备的比例超过70%。俄罗斯则在2014年至2025年第一季度期间将其份额从8%提高到34%。

高盛在其研究报告中假设中国将继续以每月约40吨的速度购买黄金，这意味着中国央行的需求每年将接近500吨，相当于过去三年央行总需求的近一半。

法定货币持续贬值

报告强调黄金的货币功能：与法定货币不同，黄金供应无法任意扩张。自1900年以来，美国人口增长了4.5倍（从7600万增至3.42亿），而M2货币供应量却增长了2,333倍（从90亿美元增至21万亿美元），人均增长超过500倍（从118美元增至超过60,000美元）。报告将这比作"类固醇运动员的肌肉膨胀——外表令人印象深刻，但结构上脆弱"。

货币供应增长是黄金价格的长期关键驱动因素。在G20国家，M2平均年增长率为7.4%。货币供应在经历了三年有时为负的增长后现在再次增长。报告引用拉里·莱帕德的著作《The Big Print》，认为货币供应增长将显著加速，这将成为"大多头"的另一个催化剂。

黄金作为投资组合保险

黄金在经济衰退和股市熊市期间表现出色。报告分析了从1929年到2025年的16次熊市，其中在15次熊市中黄金表现优于S&P 500，平均相对表现为+42.55%。

报告将黄金比作足球中的意大利防守战术"catenaccio"，具有乔治·基耶利尼的防守可靠性和贾恩路易吉·布冯的门前安全性。当其他投资波动时，黄金以可预测的韧性稳定投资组合。

影子黄金价格

报告保留了"影子黄金价格"(SGP)的概念，这是指在基础货币供应完全由黄金支持的情况下的理论黄金价格。布雷顿森林协议就是通过这种方式计算美元与黄金之间的汇率：美元货币基础除以美国黄金持有量。

按照当前市场价格计算：

• 如果美元M0完全由黄金支持，黄金价格需达到21,416美元

• 如果欧元区M0完全由黄金支持，黄金价格需达到约13,500欧元

• 如果美国M2完全由黄金支持，黄金价格需达到82,223美元

• 如果瑞士M2完全由黄金支持，黄金价格需达到29,101瑞郎

历史上，部分覆盖是常态：

• 1914年《联邦储备法》规定最低黄金覆盖率为40%，要满足这一要求，黄金价格需升至8,566美元

• 1945年至1971年，要求为25%覆盖，目前对应的M0影子黄金价格为5,354美元

国际影子黄金价格显示，如果主要货币区域（美国、欧元区、英国、瑞士、日本和中国）的货币供应（M0或M2）按其在全球GDP中的份额比例由央行的黄金储备覆盖，黄金价格将达到多少：

• M0 25%覆盖：5,100美元

• M0 40%覆盖：8,160美元

• M0 100%覆盖：20,401美元

• M2 25%覆盖：57,965美元

• M2 40%覆盖：92,744美元

• M2 100%覆盖：231,860美元

目前，美国货币基础的黄金覆盖率仅为14.5%，意味着每美元中只有14.5美分由黄金构成，其余85.5%是"空气"。

在2000年代的黄金牛市中，货币基础的黄金覆盖率从10.8%增加到29.7%。要达到类似的覆盖率，黄金价格需要几乎翻倍至6,000美元以上。历史上，黄金覆盖率在1930年代、1940年代和1980年代曾达到100%以上。1980年的记录值131%相当于目前约30,000美元的黄金价格。

黄金价格预测

报告在2020年提出的Incrementum黄金价格模型预测：

• 基本情景：到2030年底，黄金价格约为4,800美元，2025年底的中期目标为2,942美元

• 通胀情景：到2030年底，黄金价格约为8,900美元，2025年底的中期目标为4,080美元

目前，黄金价格已经超过了2025年底基本情景的中期目标2,942美元。报告认为，到本十年结束时，黄金价格很可能在两种情景之间，具体取决于未来五年的通胀程度。

通胀风险分析

报告警告不应排除像1970年代那样出现第二波通胀的可能性。如果以1970年代的通胀走势为指导，目前的发展相似性令人震惊。

在未来几个月，报告仍然看到主要是通缩趋势，特别是由于石油价格大幅下跌。领先工业化国家货币对美元的显著升值在这些国家进一步强化了通缩效应。

然而，这并不意味着通胀风险已经消除。尽管经济衰退和资本市场暴跌具有通缩甚至是通缩效应，但反应将是高度通胀的。美联储的强烈反应似乎只是时间问题。可能的措施包括收益率曲线控制、新一轮QE或QQE、金融抑制、进一步的财政刺激，直至MMT或直升机撒钱。

报告的量化分析显示，在滞胀环境中，黄金、白银和矿业股表现极为出色。在报告计算的滞胀期间，黄金年均实际复合增长率为7.7%，白银为28.6%，BGMI(巴伦黄金矿业指数)为3.4%，而在1970年代，这些数字分别为32.8%、33.1%和21.2%。

"表现型黄金"的投资机会

即使黄金慢慢重回聚光灯下，西方金融投资者的大规模黄金热潮仍然遥远：2025年第一季度黄金ETF录得211亿美元资金流入，为历史第二高。然而，由于金价大幅上涨，这一流入量按吨计算仅为历史第十大季度。

同时，黄金ETF的资金流入仍远低于股票和债券ETF，其中股票ETF的资金流入是黄金ETF的8倍，而固定收益ETF的资金流入是黄金ETF的5倍。

回顾20世纪70年代和2000年代的表现，白银和矿业股票在当前十年中具有较大的追赶潜力。市场动态显示，黄金通常引领涨势，而白银、矿业股票和大宗商品随后跟进，类似接力赛的模式。

比特币

比特币可能从当前的世界秩序重组中受益。在地缘政治紧张局势加剧的背景下，比特币作为去中心化加密货币的优势似乎显而易见。由于其独立于国家控制和跨境交易能力，比特币确实为传统货币提供了替代选择。随着引入战略比特币储备法的通过，美国也在国家层面进入了数字黄金的竞争。

截至4月底，所有已开采黄金的市值约为23万亿美元（217,465吨，价格为每盎司3,288美元）。而比特币的市值约为1.9万亿美元（价格约为94,200美元），相当于黄金市值的约8%。

报告认为，到2030年底，比特币可能达到黄金市值的50%。如果假设保守的黄金价格目标约为4,800美元，比特币价格需上涨至约90万美元才能达到黄金市值的50%。这可能雄心勃勃，但最终与两种资产的历史表现一致。

报告指出，黄金在非通胀资产领域有了竞争对手并不一定是劣势。根据"竞争刺激业务"的格言，越来越多的投资者可能会意识到，黄金和比特币的组合投资在风险调整后优于各自的单独投资。报告多年来的信条是："黄金为稳定，比特币为凸性。"

1980年、2011年和当前黄金市场关键指标比较

报告比较了1980年、2011年和当前的各种宏观和市场关键指标，确认了"大多头"论点：黄金价格仍有上涨空间。特别值得注意的是当前明显更高的美元指数——约100点，远高于黄金上次世俗高点时的水平。

潜在风险因素

尽管长期上升趋势完好，但报告指出以下可能导致短期调整的因素：

• 央行作为关键风险：央行需求从目前每季度250吨的平均水平意外下降可能会减少结构性需求

• 投资者减仓和头寸减少：4月解放日后的广泛抛售表明投机性头寸减少的速度有多快

• 地缘政治溢价下降：乌克兰战争达成协议、中东局势缓解或贸易战迅速结束，特别是与中国的贸易战，将显著减少相应的地缘政治溢价

• 美国经济强于预期：强劲的美国经济可能促使美联储收紧利率

• 高技术和情绪驱动风险：情绪看涨，头寸在某些情况下极端

• 美元走强：美元短期超卖，情绪极度负面

报告认为，短期市场形势紧张，短期内黄金价格可能回调至约2800美元水平，甚至出现横向盘整。这种调整或许是牛市巩固过程的一部分，并不会对黄金中长期上涨趋势构成威胁。

结论

报告认为，黄金牛市尚未结束，正处于公众参与阶段的中期。黄金正从被视为过时的遗物转变为投资组合中的关键资产，既能提供防御性稳定性，又有进攻性潜力。报告将黄金比作资产中的"迈克尔·乔丹"，防守稳定，进攻强大——真正的改变游戏者。

黄金的长期上涨基于几个相互加强的支柱：

• 全球金融和货币体系在深刻的政治和经济动荡面前不可避免的重组

• 政府和央行的通胀倾向——货币气候变化

• 对黄金有亲和力的地区经济崛起，特别是亚洲和阿拉伯世界

• 资本从美国资产（美元、美股、美国国债）转移，这些资产多年来抢走了黄金的风头

• "表现型黄金"（即白银、矿业股和大宗商品）的预期超额回报

报告指出，当前的黄金价格上涨可能不仅仅是危机的反映，还可能是"金天鹅时刻"的第一个先兆：在全球动荡的漩涡中，黄金的罕见但极其积极的信号。随着现有货币体系越来越失去信誉，黄金重新获得其作为货币资产的传统角色的可能性越来越大，可能以超国家结算资产的形式出现——不是作为政治权力的工具，而是作为中立、无债务的贸易、交换和信任基础。

随着传统避险资产如美国或德国政府债券失去信任并削弱其稳定功能，黄金正重新成为长期投资策略的核心。在地缘政治和经济动荡时期，黄金再次证明了自己是可靠的避险资产。