桥水达里欧警告：联准会泡沫刺激经济，抓住紧缩前的最后上涨机会！

在泡沫中刺激经济

你是否注意到，联准会宣布将停止量化紧缩（QT）并开始量化宽松（QE）？虽然这被描述为一项技术性操作，但无论如何解读，这都是一种宽松政策。这是我观察「大债务周期（Big Debt Cycle）」动态的重要指标之一——正如我在上一本书中所描述的那样。

正如鲍威尔主席所说：

「……在某个时间点，你会希望准备金开始随著银行体系与经济规模逐步成长，因此我们最终会开始增加准备金。」

关键是：增加多少准备金值得关注。由于美联储的职责之一是在泡沫期间控制「银行体系的规模」，我们应该同时观察其放松政策的节奏——例如降息幅度与时机。

更具体地说，如果资产负债表显著扩张、利率被下调、财政赤字仍然庞大，那这就构成了典型的货币与财政互动——即联准会与财政部共同货币化政府债务。

如果这一切发生时，私人信贷与资本市场信贷创造依旧旺盛、股市创新高、信贷利差处于低位、失业率低、通膨高于目标、AI 股票呈现泡沫——（根据我的泡沫指标，确实如此）——那么我会认为：联准会正在「在泡沫中刺激经济」。

由于政府与许多人主张应大幅放松各项约束，以实现「资本主义式的高速增长」政策，加上目前庞大的赤字、债务与国债供需问题，我不得不怀疑，这次行动是否不仅仅是技术性的调整。

我理解美联储在这种政治环境下非常关注资金市场风险，因此倾向于将「维持市场稳定」置于「积极对抗通膨」之上。然而，这是否会演变为全面且典型的 QE（具有大规模净购买），仍有待观察。

「大债务周期」的晚期阶段正在逼近

当美国国债供应量超过市场需求、央行透过「印钞」购债、而财政部为了应对长期债券需求不足而缩短发债期限时，这些现象正是大债务周期末期的典型特征。我在《How Countries Go Broke: The Big Cycle》（《国家如何破产：大周期》）一书中，详细解释了这套运作机制。此刻，我想指出：我们正在接近这个经典的周期节点，同时简要回顾其运作逻辑。

机制说明：QE 如何透过相对价格传导

当央行购买债券时，会创造流动性并压低实际利率。接下来会发生什么，取决于这些流动性流向何处。

• 若资金停留在金融资产中，将推高资产价格、降低实质报酬率，使本益比（P/E）上升、风险利差压缩、黄金上涨，形成「金融资产通膨」。这有利于持有资产者，进一步扩大贫富差距。

• 若部分流动性传导至商品、服务与劳动市场，则推升通膨。当前自动化取代劳动力的情况，或许使这一效应弱于以往。

• 若通膨上升过快，导致名目利率上升超过实际利率下降幅度，那么债券与股票在名目与实质报酬上都会受损。

市场的相对吸引力：金价、债券与通膨的关系

正如我在书中阐述的，所有市场流动与价格变化都是由「相对吸引力」而非「绝对价值」所驱动的。

举例来说：

黄金的殖利率是 0%，而 10 年期美债殖利率约为 4%。如果你预期黄金未来每年涨幅低于 4%，你会选择债券；反之，若预期金价涨超 4%，你会选择黄金。但你必须考虑通膨：若通膨率为 5%，债券的实际报酬为 -1%，而黄金会因货币购买力下跌而上涨。这也是为什么我总关注央行的「货币与信贷供应」——它直接影响通膨与资产的相对吸引力。

因此，当 QE 增加货币与信贷供应时，我预期：

• 实质利率下降、风险溢价收敛、流动性充足；

• 本益比上升，尤其有利于长期资产（如科技、AI、成长股）与通膨避险资产（如黄金、通膨连结债）；

• 通膨最终将被推高，而真实报酬率则被侵蚀。

这往往导致市场出现流动性融涨，类似 1999 或 2010-2011 年的情况——最终风险积聚过高，当紧缩政策回归以抑制通膨时，泡沫便会破裂。历史上，这段「紧缩前的最后上涨」往往是卖出的最佳时机。

这次不同：联准会正在「在泡沫中」实施宽松

过去，QE 是在经济低迷时推出的「刺激衰退的药方」；如今，则可能变成「在泡沫中刺激经济」。

以往 QE 出现时：

• 资产估值低、股价下跌；

• 经济疲弱或衰退；

• 通膨低迷或下降；

• 信贷与流动性紧缩、利差扩大。

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而今天的情况正好相反：

• 资产估值高涨，例如 S&P 500 盈余殖利率 4.4%，10 年期公债殖利率约 4%，实质利率约 1.8%，股权风险溢酬仅 0.3%；

• 经济仍稳健（过去一年实质增长约 2%，失业率仅 4.3%）；

• 通膨高于目标（约略超过 3%），再加上去全球化与关税成本推升价格；

• 信贷宽松、流动性充裕、利差处于历史低点。

因此，如今的 QE 并非「刺激衰退」，而是「在泡沫中刺激」。

风险：货币化赤字与通膨再起

目前财政政策仍极度宽松——庞大的政府债务、巨额赤字，以及集中于短期国债的融资结构。在此情况下，QE 实际上等同于货币化政府债务，而非单纯为私人部门补充流动性。这使当前局势与以往不同，且更具风险性与通膨性。这看起来像是一场由政府主导、押注「AI 成长」的大胆赌局，其代价是极为宽松的财政、货币与监管政策。未来，我们需要密切监测这场「在泡沫中刺激」的政策实验，因为这很可能决定下一个金融周期的走向。